Проблема «последней мили»: Western Union - новый фаворит крипторынка?

Стейблкоины стали одними из немногих прозрачных продуктов в криптоиндустрии: объем предложения составляет US$250 млрд и, согласно прогнозам, продолжит расти; суточный объем транзакций достигает десятков миллиардов, и их статус «долларового API» для интернета становится неоспоримым.

Если вы ищете лучшую сделку, чтобы заработать на этом тренде, очевидный выбор - Circle ($CRCL) - не обязательно предлагает лучшее соотношение риска и доходности. Western Union (WU), обладающая устаревшей и часто критикуемой франшизой денежных переводов, но при этом выплачивающая двузначные дивиденды, незаметно встраивается в этот мегатренд, но с противоположной стороны.

В этой статье мы разберем, как лучше капитализировать рост стейблкоинов: где кроется ценность - в майнинге стейблкоина или во владении дистрибуцией на этапе «последней мили»?

Современное применение стейблкоинов

На сегодняшний день основной объем стейблкоинов все еще сосредоточен внутри криптосистемы.

Согласно данным TD Economics:

• Около 90% объема операций со стейблкоинами связано с трейдингом, обеспечением и институциональными расчетами между биржами и DeFi-протоколами.

• Менее 10% приходится на платежи в «реальном мире».

• Внутри этой категории P2P-переводы и ремитенции составляют около 3%.

Таким образом, нарратив о том, что «стейблкоины убьют традиционные финансы» (TradFi), пока преждевременен. Сегодня реальные платежи все еще проходят через банки, операторов денежных переводов и карты.

Чтобы оправдать “хайп”, стейблкоины должны должны интегрироваться в существующие сценарии использования в реальном мире и заменить их. Прогнозы говорят, что к 2030 году стейблкоины могут занять ~20% объема трансграничных платежей, так как переводы на блокчейне способны сократить затраты на расчеты до 70% по сравнению с традиционным корреспондентским банкингом.

Трансграничные платежи станут одним из наиболее перспективных сценариев использования стейблкоинов по мере их экспансии. Мы полагаем, что разрыв в принятии стейблкоинов обусловлен дистрибуцией - сферой, в которой Western Union лидирует уже более 170 лет, и куда также стремится направить USDC компания Circle.

Дилемма Circle: Цена покупки дистрибуции

Бизнес-модель Circle типична: выпустить USDC, инвестировать резервы в краткосрочные казначейские облигации и забирать себе чистую процентную маржу. Однако, будучи поставщиком инфраструктуры без собственной базы пользователей, Circle сталкивается с огромным «налогом на дистрибуцию».

Поскольку Circle не владеет конечным клиентом, компания вынуждена арендовать доступ к ликвидности. Чтобы продвигать USDC, Circle приходится стимулировать биржи и кошельки отдавать приоритет их токену перед конкурентами (например, Tether). Это наиболее заметно в отношениях с Coinbase. Публичные отчеты показывают, что Coinbase забирает существенную часть доходов от резервов USDC (часто более 50% процентного дохода) просто за то, что выступает воронкой дистрибуции.

Это говорит о хрупкости доходов: по мере роста USDC расходы на его распространение росли опережающими темпами, сводя на нет эффективность масштабирования бизнеса.

В сущности, Circle - это утилитарный провайдер. Стоимость привлечения каждого нового клиента здесь остается "упрямо" высокой, так как за доступ к пользователю приходится платить долей от выручки. Компанию оценивают как взрывной финтех-стартап, но ее доходы всецело зависят от партнеров, которые владеют доступом к конечному потребителю.

Сильные стороны Circle очевидны:

• Один из самых надежных стейблкоинов, обеспеченных фиатной валютой;

• Сильная регуляторная позиция;

• Глубокая интеграция в криптотрейдинг и ончейн-инфраструктуру в качестве второго по величине стейблкоина в обращении на сегодняшний день.

Однако ее слабые стороны столь же реальны:

• Отсутствие собственной розничной дистрибуции;

• Сильная зависимость от партнеров (таких как Coinbase);

• Доходы зависят не только от популярности USDC, но и от того, сколько денег останется у компании после того, как она расплатится с партнерами

Western Union: «Ретрофит» старой системы

Western Union подходит к вопросу стейблкоинов с позиции, которую рынок в основном игнорирует: она уже владеет той дистрибуцией, за которую Circle приходится платить.

Она уже владеет каналами распределения:

• Сотни тысяч физических точек в более чем 200 странах.

• Глубокое проникновение в миграционные коридоры с высоким объемом наличных операций.

• Система комплаенса и лицензий, которую крайне сложно скопировать, особенно в юрисдикциях с высоким риском.

Самое важное: Western Union не нужно платить Coinbase за доступ к клиентам. Она уже является выбором по умолчанию для миллионов людей.

Сейчас Western Union монетизирует это с помощью старых технологий: комиссии плюс спред на обмен валюты. Эта модель крайне эффективна, поэтому, несмотря на вызовы со стороны растущего рынка стейблкоинов, Western Union остается прибыльным бизнесом, генерирующим стабильный денежный поток

Сейчас компания интегрирует стейблкоины в свою структуру.

Запуская собственный стейблкоин (USDPT) и выстраивая «Сеть цифровых активов», Western Union по сути говорит следующее:

• интерфейс (бренд, агенты, надежные пункты выплаты) остается прежним;

• бэкенд (каналы расчетов и финансовый поток) переходит на модель стейблкоина.

Это дает WU два рычага, которых нет у Circle в такой комбинации:

• компания по-прежнему может взимать комиссии и спреды там, где у нее есть собственная дистрибуция.

• омпания может начать монетизировать финансовый поток и ончейн-расчеты как эмитент стейблкоина.

Circle платит огромную цену за сбыт, пытаясь выжать максимум из оборотных средств, тогда как у WU сбыт уже есть и приносит деньги, а стейблкоины становятся лишь дополнительной статьей дохода

Риск исполнения: Момент Kodak

В 1975 году инженер Kodak Стивен Сассон изобрел первую цифровую камеру. Когда он представил ее руководству корпорации, их реакция стала хрестоматийным примером корпоративного самоубийства: «Это занятно, но никому об этом не говори».

Kodak скрыла технологию, чтобы защитить свои высокомаржинальные доходы от продажи фотопленки. Они предпочли «дойную корову» неизбежному сдвигу в дистрибуции, и к моменту, когда они решились на разворот, компания стала реликтом.

Сегодня Western Union ($WU) стоит перед такой же пропастью. Сможет ли компания каннибализировать свою «дойную корову», чтобы пережить цифровой переход?

“Зависимость от спреда” против “Эффективности блокчейна”: Прибыльность Western Union сильно зависит от валютных спредов - наценки, взимаемой при конвертации валют. Нарратив стейблкоинов обещает почти нулевые затраты на расчеты, но для WU эффективность создает конфликт интересов. Если они перейдут на прозрачные ончейн-рельсы, они рискуют сжать те самые спреды, которые формируют их чистую прибыль.

Оценка стоимости: “Ловушка стоимости” против “Ловушки роста”

Разница в оценке этих двух компаний представляет собой классическую рыночную неэффективность.

Рынок оценивает Western Union как проблемный актив. При мультипликаторе P/E на уровне 4x и дивидендной доходности 10% в котировки закладывается медленная, но неизбежная эрозия франшизы под давлением цифровых конкурентов. Этот взгляд опирается на «дилемму инноватора» — опасение, что цифровые кошельки каннибализируют высокомаржинальный бизнес наличных переводов. Хотя эти страхи обоснованны (цифровой сегмент составляет ~15% выручки и растет, а розничный поток наличных средств слабеет), рынок игнорирует скрытый потенциал успешной трансформации бизнеса

Circle, напротив, оценена «под идеальный сценарий»: в стоимость заложены оптимистичные прогнозы относительно долгосрочной доли рынка и устойчивости нерегулируемого сеньоража в условиях высоких ставок. Инвесторы, по сути, переплачивают за будущее, где Circle обязана переиграть всех: не только Tether, но и грядущие банковские стейблкоины, и государственные цифровые валюты (CBDC).

Итог: рассмотрите лонг по $WU

Для трейдера, формирующего портфель на основе тезиса «стейблкоины революционизируют трансграничные финансы», выбор стоит между капиталоемким эмитентом и действующим игроком с богатой дистрибуцией.

Circle представляет собой специализированный инструмент с высоким коэффициентом бета, подверженный значительному хвостовому регуляторному риску и проблемам сжатия маржи.

Western Union представляет собой актив глубокой стоимости (deep value) и асимметричную ставку на практическое применение технологии. Это фактически бесплатный колл-опцион на успех цифровой трансформации, подстрахованный мощными денежными потоками и текущей оценкой, в которую рынок уже заложил сценарий провала. Если Western Union успешно интегрирует инфраструктуру стейблкоинов для защиты маржи и оптимизации расчетов, последующее расширение мультипликаторов, вероятно, превзойдет линейную траекторию роста чистого эмитента.

В гонке за доминированием в сфере цифровизации доллара владение пользовательской базой составляет девять десятых успеха. Western Union владеет пользователем; Circle все еще арендует его.