Выкуп просадки? Анализ DeFi-токенов с «реальной выручкой»
Краткое содержание
Мы рассматриваем DeFi-активы с реальной доходностью - Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) и Hyperliquid (HYPE) - и спрашиваем сохранились ли фундаментальные показатели на фоне падения стоимости токенов, или же сама выручка теперь находится под давлением?
Ответ неодназначен:
ENA генерирует огромные комиссии, однако практически весь этот объем перенаправляется на субсидии для удержания общей заблокированной стоимости (TVL). Следовательно, фактическая «прибыль» самого протокола ничтожно мала.
PENDLE демонстрировал рост TVL и выручки на фоне распродажи токенов (более чистая дивергенция «цена вниз, бизнес вверх»), однако бизнес-модель по-прежнему глубоко зависит от высоких доходностей в секторе DeFi.
HYPE представляет собой мощный генератор денежного потока с годовой выручкой >$1,2 млрд, которая практически полностью направляется на обратный выкуп токенов. Однако актив уже оценен рынок как «победитель», и в настоящее время протокол снижает комиссии для поддержания темпов роста.
Общая картина: рынок предлагает более выгодные точки входа для качественных активов. Однако тот факт, что даже лидеры вынуждены снижать комиссионные ставки (HYPE) или чрезмерно субсидировать TVL (ENA), свидетельствует о том, что еще слишком рано объявлять о наступлении периода, когда можно безоговорочно «выкупать любые просадки активов с реальной выручкой».
Концепция «Реальной выручки»: Что именно следует измерять
При отборе «монет с реальной выручкой» легко впасть в чрезмерное упрощение и руководствоваться принципом:
«Комиссии растут + токен падает = выгодная покупка».
Данные ончейн-аналитики позволяют провести более глубокое исследование. Для каждого протокола мы задаем четыре критически важных вопроса:
Комиссии: Продолжают ли пользователи платить, или активность пошла на спад?
Доходность: Какая доля этих комиссий фактически поступает в протокол?
Прибыль против Инстентив (Поощрений): Сколько остается средств после выплаты поощрений и субсидий?
Оценка: Какой мультипликатор выручки/прибыли мы платим при текущих ценах?
Сервис DefiLlama удобно разделяет эти показатели на Комиссии / Доходность / Доходность держателей / Инсентивы для каждого протокола.
С учетом этого мы проведем оценку Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) и Hyperliquid (HYPE) — не с целью выявить «наиболее здоровый» вариант, а для того, чтобы показать, где дивергенция между ценой и фундаментальными показателями реальна, а где понятие «доходность» искажается за счет снижения комиссий или инсентивов.
Ethena (ENA): Высокие комиссии, Низкая прибыль, Высокие субсидии
Ethena торгуется в диапазоне ~$0,28–0,29 при рыночной капитализации $2,1 млрд , генерируя массивный объем годовых комиссий в размере ~$365 млн на базе $7,3 млрд общей заблокированной стоимости (TVL). Однако, поскольку большая часть комиссий реинвестируется в инсентивы для поддержания высокой доходности, фактическая годовая выручка протокола составляет лишь ~$0,6 млн, не оставляя практически никакой чистой прибыли для держателей. Покупка на данной просадке — это не стоимостная инвестиция, основанная на текущих прибылях и убытках (P/L), а структурная ставка на то, что Ethena в конечном итоге сможет нормализовать уровень субсидий без коллапса пользовательской базы.
Профиль комиссий и выручки
Совокупный объем контрактов USDe от Ethena в сети Ethereum в настоящее время составляет примерно $7,3 млрд TVL.
На панели комиссий DefiLlama показатели Ethena выглядят впечатляюще:
Годовые комиссии: ≈ $365 млн
Совокупные комиссии: ≈ $616 млн
Однако ключевой строкой здесь является «доходность»:
Годовая доходность: всего ~$0,6 млн
Доходность за 30 дней: ~$49 тыс.
Что касается инсентивов? Именно здесь кроется разрыв: большая часть потока комиссий фактически перераспределяется в пользовательскую доходность и инсентивы, оставляя минимальную чистую прибыль держателям ENA по сравнению с заявленными показателями комиссий.
Pendle (PENDLE): Обоснованная распродажа
PENDLE торгуется на уровне ~$2,7, что на ~64% ниже исторического максимума (ATH) в $7,50. Рыночная капитализация в обращении составляет ~$450–$460 млн при полностью разводненной оценке (FDV) ~$770 млн.
Профиль комиссий и выручки
Основной бизнес Pendle заключается в токенизации доходности и предоставлении пользователям возможности торговать парами PT/YT (Principal Token/Yield Token). Согласно данным DefiLlama на сегодня:
Годовые комиссии: ≈ $45,7 млн
Годовая доходность: ≈ $44,9 млн
Годовая доходность держателей (vePENDLE): ≈ $35,9 млн
Годовые инсентивы: ≈ $10,8 млн
Итого:
Почти все комиссии переходят в доходность протокола (высокая доля удержания).
Значительная часть этой доходности фактически выплачивается держателям заблокированных токенов (vePENDLE).
Инсентивы существуют, но они относительно скромны по сравнению с доходность — показатель прибыли остается явно положительным.
Что касается TVL, Pendle масштабировался в условиях нисходящего цикла:
Общий TVL недавно превысил $10 млрд, при этом последние данные показывали около $10,3 млрд и годовую комиссионную доходность около $78 млн.
Хотя доля удержания остается высокой (комиссии трансформируются в доходность), абсолютные цифры сокращаются:
Общий TVL недавно превысил $10 млрд, но затем последовало быстрое сокращение. Хотя ранее общий TVL был значительно выше, последние данные показывают резкое падение до ~$3,6 млрд, снижение более чем на 60%. Это масштабное сокращение капитальной базы, генерирующей доходные комиссии протокола. Что и обосновывает ценовую динамику $PENDLE
Уязвимость Pendle заключается в цикличности:
Доходности DeFi: Pendle монетизирует ончейн-доходности. Если доходность токенов ликвидного стейкинга (LSD) и ликвидного рестейкинга (LRT) снизятся, а доходность стейблкоинов выровняется, спрос на фиксацию доходности и торговлю ею сократится.
Значительная часть текущей выручки является функцией повышенного DeFi керри и спекулятивного позиционирования на ставках финансирования; ситуация может быстро измениться, если макроэкономические условия перейдут в режим "ухода от риска" или если ончейн-доходности сблизятся с показателями традиционных финансов (TradFi).
Hyperliquid (HYPE): Механизм выручки со снижением ставок
Hyperliquid торгуется на уровне ~$35–36 при рыночной капитализации $9–10 млрд и представляет собой мощный механизм, генерирующий ~$1,21 млрд годовой доходности при нулевой эмиссии для стимулирования. Однако инвестиционный тезис смещается с «чистого денежного потока» на «агрессивный рост», поскольку команда снижает комиссии тейкеров на 90% на новых рынках для захвата доминирования в сегменте «долгосрочных активов». Следовательно, HYPE оценивается как победитель (приблизительно 8–10x P/S — отношение цены к доходности), где будущая доходность зависит от того, приведут ли эти снижения комиссий к масштабному расширению объемов.
Профиль комиссий и выручки
Hyperliquid - это крупнейшая площадка для торговли бессрочными фьючерсами (perps) по ончейн-метрикам:
Годовые комиссии: ≈ $1,34 млрд
Годовая доходность: ≈ $1,21 млрд доларов
Годовая доходность держателей: ≈ $1,20 млрд
Годовые инсентивы: $0 (неподтвержденный аирдроп)
Мы полагаем, что:
Доходность реальна.
Отсутствует явная эмиссия инсентивов, поглощающая прибыль (PnL), или предполагаемая пользователями, чья основная цель - фарминг аирдропа, а не использование продукта.
Практически вся выручка предназначена для обратного выкупа и сжигания HYPE через Фонд поддержки.
При рыночной капитализации примерно $9–10 млрд, это дает показатель P/S около ~8–10x на основе текущих данных DefiLlama — не абсурдно для быстрорастущей биржи, но и не является демпинговой оценкой.
Новые точки роста
Ключевой нюанс этого цикла: Hyperliquid больше не действует по принципу «просто позволь доходности расти и выкупай токены». Теперь протокол активно:
Открывает рынки без необходимости получения разрешений через обновление HIP-3, где участники рынков получают долю комиссионной выручки; и
«Для новых рынков, запущенных в рамках HIP-3, комиссии тейкеров снижаются вплоть до ~90%, чтобы стимулировать объемы торгов по "долгосрочным" бессрочных фьючерсов (акции, нишевые активы и т. д.). Публичные посты о HIP-3 и документация биржи описывают эту тарифную сетку как "режим роста".
Итоги: Что оценено неверно?
Изучив факты, мы пришли к нескольким рабочим выводам:
1. Одной лишь «реальной выручки» недостаточно
ENA доказывает, что комиссии ≠ прибыль. Протокол демонстрирует сотни миллионов годовых комиссий и при этом практически ничего не оставляет держателям токенов после оплаты TVL и пользовательской доходности.
HYPE показывает, что выручка эндогенна: когда команда снижает комиссии для увеличения доли рынка, доходность и ее мультипликаторы изменяются вместе с этим решением, а не только в зависимости от пользовательского спроса.
Любой скрининг по принципу «покупай на просадке», который останавливается на показателе «рост комиссий», будет систематически неверно классифицировать эти активы.
2. PENDLE не является выгодной покупкой: Данные указывают на явный сбой в TVL
TVL обвалился до ~$3,6 млрд
Доходность сокращается вместе с базой активов.
Токен значительно упал в цене, но снизилось и использование основного бизнеса. Это не ошибка в оценке; это переоценка. Рынок корректно дисконтирует токен, поскольку протокол сталкивается с серьезным сокращением спроса.
3. Мы наблюдаем напряжение даже у победителей
Самый важный вывод для выбора времени входа:
TVL $PENDLE резко сокращается.
HYPE снижает комиссии для роста новых рынков.
ENA сохраняет очень высокий уровень субсидий для поддержания привлекательности USDe.
Все это сигналы того, что даже доминирующие протоколы ощущают влияние текущей среды — либо со стороны объемов (бессрочные фьючерсы), либо со стороны «конкуренции доходностей» (синтетические доллары).
Если лидеры экспериментируют с комиссионными ставками и инсентивами, мы, вероятно, не находимся в режиме, когда можно вслепую покупать все, где есть комиссии, и ждать возврата к среднему значению.
Заключение
Да, дивергенции существуют, но не все они являются бычьими. TVL $PENDLE быстро сокращается, подтверждая медвежью ценовую динамику. $HYPE и $ENA - это крупный, реальный бизнес, но их собственные решения (снижение комиссий, субсидии) показывают, что эта среда все еще хрупка.
На данный момент ситуация меньше похожа на момент для «слепой покупки на просадке всего, что имеет комиссии», и больше напоминает рынок для избирательного инвестирования внутри DeFi, где выигрышные стратегии включают:
Вознаграждение протоколов, которые превращают комиссии в устойчивую прибыль;
Дисконтирование тех, кто сильнее опирается на инсентивы или уступки по комиссиям.
Использование мультипликаторов, сопоставимых с показателями Aave, для проверки обоснованности оценки перед тем, как характеризовать какой-либо актив как «дешевый».
